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中泰證券股份有限公司曾彪,何俊藝,劉欣暢,毛?玄近期對(duì)駱駝股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《汽車低壓電池系統(tǒng)龍頭渠道革新，后裝市場(chǎng)再發(fā)力》，本報(bào)告對(duì)駱駝股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為9.31元。

駱駝股份(601311)　　汽車低壓電池系統(tǒng)電池龍頭，鉛酸與鋰電同時(shí)布局。公司以鉛酸電池業(yè)務(wù)起家，近年來逐步向鋰電、儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)拓展。2022，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為134.3億元、4.7億元，同比+28.7%、-44.5%。公司毛利率、凈利潤基本維持在14%-18%、3%-6%的水平，較同業(yè)領(lǐng)先。　　行業(yè)分析：后裝市場(chǎng)與出口是行業(yè)核心增長點(diǎn)。1)后裝乘用車為核心：2025年國內(nèi)后裝市場(chǎng)規(guī)模近330億元，其中商用車100.4億元、乘用車225.5億元，2019-2025年CAGR分別為19.62%、11.03%；2)出口空間大，需求穩(wěn)定：2025年海外市場(chǎng)規(guī)模近2000億元，其中商用車1006.8億元，乘用車916.2億元，2019-2025年CAGR分別為6.95%、8.39%。　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：品牌知名度高、制造與運(yùn)輸成本低、渠道觸達(dá)與管理精細(xì)；1)品牌營銷方面，公司線上在電臺(tái)、新媒體等建立宣傳矩陣，線下通過電梯、門頭廣告等途徑進(jìn)行投放，強(qiáng)化品牌影響力。2)成本管控方面，公司利用自有物流平臺(tái)打造電池銷售+回收的雙向物流體系，降低運(yùn)輸成本。2022年公司倉儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)率約2.0%，較2016年下降1.2pct。與此同時(shí)，公司已構(gòu)建鉛酸電池循環(huán)經(jīng)濟(jì)，其再生鉛的產(chǎn)量基本滿足自用需求。3)渠道建設(shè)方面，公司采用直營+經(jīng)銷模式并行，經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)提升。同時(shí)，公司2019年開始進(jìn)行精細(xì)化管理，實(shí)現(xiàn)渠道下沉，提高產(chǎn)能調(diào)配效率。　　成長邏輯：1)量維度β：乘用車后裝β穩(wěn)定3.5%-5.4%的年化增長；2)量維度α-市占率：公司性價(jià)比&品牌加持，后裝乘用車出貨量增長：預(yù)計(jì)2023、2025年公司后裝乘用車出貨量分別為1413.4KVAH(約48.8億元)、1907.5萬KVAH(約67.5億元)，2022-2025年CAGR約18.1%。此外，預(yù)計(jì)公司后裝乘用車市占率將由2021年的22%進(jìn)一步提升。3)量維度α-海外擴(kuò)產(chǎn)：出口貢獻(xiàn)增量：2022年海外市場(chǎng)產(chǎn)能約500萬KVAH(馬來西亞+北美)，2025年公司計(jì)劃海外市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。與此同時(shí)，2022年海外毛利率比國內(nèi)高近5pct，出口吸引力較高；4)價(jià)維度-產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：?jiǎn)蝺r(jià)提升2-3倍：從售價(jià)來看，AGM=1.3~1.5倍EFB=2~3倍普通富液，在安全性、使用壽命需求提升的驅(qū)動(dòng)下，普通富液逐漸被AGM、EFB替代。假設(shè)公司EFB+AGM電池占比每年隨行業(yè)提升1-2pct，則均價(jià)每年有3-7元的增長。　　投資建議：公司是國內(nèi)鉛酸電池行業(yè)的龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)逐漸向鋰電、儲(chǔ)能拓展。隨著維護(hù)市場(chǎng)及海外市場(chǎng)的開拓，公司份額有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收為178.1/215.9/254.2億元，同比增長33%/21%/18%；歸母凈利為8.8/11.5/14.2億元，同比增長86%/31%/23%。以2023年5月11日收盤價(jià)計(jì)算，公司當(dāng)前市值為110.63億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為12.6X、9.6X、7.8X，低于行業(yè)平均，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車行業(yè)度不景氣、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、渠道管理難度高于預(yù)期、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、鉛酸電池單車價(jià)值量提升不及預(yù)期、研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華福證券樊夏沛研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為69.28%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤為盈利8.72億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為12.58。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為12.01。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，駱駝股份(601311)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星)